ПУБЛИКАЦИИ
Сейчас просматриваете по рубрикам
«Низкая инфляция: трудный успех»_экспертный комментарий
«Низкая инфляция: трудный успех
Достигнет ли инфляция в РФ в 2018 году целевого уровня регулятора в 4,0%, ускорится ли рост индекса потребительских цен по сравнению с текущими историческими минимумами, есть ли потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки?
Дмитрий Харлампиев,
начальник Управления исследования рынка банка «Открытие»:
Инфляция в РФ достигла целевого уровня ЦБ РФ в июле 2017 года, когда индекс потребительских цен снизился до +3,9% в годовом выражении, далее процесс продолжался вплоть до стабилизации индикатора вблизи исторических минимумов в области 2,4% годовых. Инфляционные ожидания населения также снижаются, составив в апреле текущего года 7,8%. Напомним, что ЦБ РФ перешел в политике инфляционного таргетирования в ноябре 2014 года, первоначально определив в качестве ориентира уровень в +4,5%, позднее +4,0%.
Столь существенное замедление темпов роста общего уровня цен вкупе с постепенным смягчением денежно-кредитной политики ЦБ РФ привело к формированию в РФ, пожалуй, самых высоких реальных процентных ставок среди крупных развивающихся экономик. С учетом последнего движения по ставке (в марте — до уровня 7,25%) – порядка 4,9%, ближе всего к РФ по данному показателю находятся Бразилия и Индия, где текущие уровни реальной ставки составляют 3,5–3,8% (спред в РФ более 1,25 п. п.) – Аргентину по понятным причинам мы оставляем в данном случае за рамками выборки.
Если анализировать природу наблюдаемого замедления роста цен, то можно выделить несколько факторов, которые были значимы ранее и не потеряют актуальности в среднесрочном периоде, хотя, характер их влияния на ценовую динамику, как показывает практика (в том числе недавний и не до конца закончившийся период волатильности на российском финансовом рынке), может трансформироваться.
Что влияет на инфляцию
Во-первых, это существенная ревальвация российского рубля по отношению к доллару США и евро, которая в среднем в 2017 году составила 12% в терминах бивалютной корзины (такой подход к оценке оправдан с учетом валютной структуры российского товарного импорта) и порядка 25–30% – ориентируясь на локальные максимумы 2016 года. Очевидно, что с учетом относительно высокой доли импорта в розничном товарообороте (даже с учетом снижения в последние годы, порядка 35%), а также значимого веса импортного сырья в производственном процессе (в отдельных отраслях более 50%), изменение валютного курса как инфляционной составляющей высоко значимо.
Во-вторых, можно говорить о снижении цен на плодоовощную продукцию из-за высокого урожая в 2017 году, в результате впервые в новейшей истории в РФ в августе-сентябре 2017 года была зафиксирована дефляция кумулятивно на уровне -0,6 п. п. Отметим, что по отдельным номенклатурным наименованиям удешевление превышало 10% в годовом выражении. Примечательно, что данный фактор первоначально, по аналогии с предыдущими периодами, интерпретировался как временный, и его действие теоретически должно было ограничиваться сравнительно которым (несколько месяцев) периодом.
В-третьих, относительно слабое восстановление потребительского спроса, то есть слабая так называемая инфляция спроса. В 2017 году (наиболее наглядный индикатор) вырос только на +1,3% (период к периоду), даже несмотря на эффект низкой базы – в 2016 году зафиксировал спад на уровне 4,6%. В начале текущего года ситуация несколько выровнялась, однако, ускорение роста (до темпов немного выше 2,0%) пока стабильным назвать нельзя. Важно отметить, что в 2017 году рост оборота розничной торговли не сопровождался расширением реальных располагаемых доходов (спад на уровне -1,7%). Данные феномен может объясняться ростом кредитования физических лиц – расширение в 2017 без учета ипотеки почти на 11%, а также ощутимым снижением нормы сбережения населения – в среднем до 7,5%. В начала текущего года движения индикаторов стали более синхронным, однако, во многом из-за разовых индексаций заработных плат работникам бюджетной сферы в январе-феврале.
Безусловно, комплексный эффект на инфляционные процессы оказывала умеренно-жесткая денежно-кредитная политика регулятора, который реализовывал стратегию постепенного (можно даже сказать запаздывающего) снижение ключевой ставки. Регулятор также активно проводил операции по абсорбции условно свободных «коротких» рублевых средств (банковская система оценочно, начиная со второго квартала 2017 года, перешла в фазу устойчивого структурного профицита ликвидности), применяя, в том числе новые, инструменты, так с августа 2017 года стали размещаться КОБР.
Траектория будущей динамики ключевой ставки
Однако, важно напомнить о существенном локальном падении финансовых рынков РФ в апреле, а также девальвации рубля к доллару США на ~13% (в максимуме, до уровня 65,1) после введения со стороны США санкций к отдельным российским компаниям и бизнесменам 6 апреля, а также роста напряженности из-за подготовки и проведения военной операции в Сирии. С учетом данного фактора российский регулятор, по сути, скорректировал траекторию будущего снижения ключевой ставки, указав в официальном комментарии к последнему заседанию Совета Директоров от 27 апреля на более плавный характер снижения, а также уменьшение потенциала смягчения в принципе. Напомним, что в апреле глава Департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ И. Дмитриев заявил, что ограничения на повышение ключевой ставки в зависимости от прогноза инфляции де-факто сняты. Однако, на наш взгляд сценарий, предполагающий повышение регулируемых ставок, при условии отсутствия новых внешних шоков в настоящее время мы не рассматриваем как реалистичный.
Оценивая же эффекты от снижения инфляции отметим, что, с одной стороны, данный факт можно, безусловно, интерпретировать как серьезно достижение. Ведь негативные эффекты высокого темпа роста общего уровня цен для экономических агентов широко известны – в первую очередь, низкая или даже отрицательная реальная доходность активов, низкие реальные доходы населения, давление на кредитный рынок, отсутствие возможностей для эффективного финансового планирования, а также объективные стимулы для роста долларизации экономики. Российский регулятор в полной мере оправданно, скажем, еще два года назад определял ограничение инфляционного давления в РФ как одну из ключевых собственных среднесрочных задач.
С другой, стороны, важно подчеркнуть, что избыточно низкая инфляция также несет в себе определенные риски и может быть симптомом негативных тенденций в экономике. В частности, со стороны МЭР РФ в 2017 году высказывалось мнение, что столь резкое и существенное замедление ИПЦ «не есть хорошо». Подчеркнем, что сильное снижение инфляции и сохранение ее на низком уровне в течение длительного периода негативно сказывается на производстве, так как потребители могут начать переносить спрос на будущее, а в реальном секторе это приводит к затратно-ценовому сжатию, что может вылиться в сокращение мощностей и ограничение инвестиций.
Как будут расти цены
Отдельно стоит коснуться проблемы относительно высоких процентных ставок, которые с одной стороны выступают фактором инвестиционной привлекательности финансовых активов (прежде всего с фиксированной доходностью), с другой, согласно большинству теоретических подходов к проблеме, в средне- и долгосрочном периоде приводят к росту стоимостью заимствований в реальном выражении для всех групп экономических агентов. В результате последний фактор закономерно оказывает негативный эффект на расширение агрегированного спроса.
Говоря об инфляции в будущем, отметим, что ряд факторов, действие которых ранее оценивалось как временное, приобрели, согласно оценкам ЦБ РФ, больше признаков дезинфляционных составляющих постоянного действия. Во-первых, речь идет о накопленных инвестициях и технологических обновлении в сельскохозяйственном секторе, что должно позволить снизить зависимость урожая от погодных условий и, соответственно, ограничить риски повышения цен на плодоовощную продукцию и зерновые. Во-вторых, логично упомянуть о существенном снижении волатильности обменного курса рубля (до апрельских событий) в результате ограничения эластичности российской валюты по нефти.
Данное изменение стало следствием внедрения в 2017 году так называемого бюджетного правила, предполагающего в текущих условиях валютные интервенции Минфина РФ. Отметим, что в 2017 года году сглаженный коэффициент корреляции USDRUB и нефти без учета 4 кв. составил порядка -0,7 против -0,8 в 2016 году, в 4 кв. корреляция на фоне роста интервенций практически исчезла, с начала текущего года показатель можно оценить в -0,5.
Несмотря на значительный рост волатильности в апреле в силу внешних причин, едва ли конечное влияние данного фактора на ИПЦ будет существенным. Согласно данным ЦБ РФ, девальвация рубля на 10% может вылиться в ускорение ИПЦ на 1 п. п. с лагом до года, это притом, что в среднем за немного более чем четыре месяца была зафиксирована девальвация рубля к доллару США – порядка 1,8% (период к периоду). С начала года рубль, безусловно, девальвировался, но с учетом коррекции только на 9,0%.
Мы не рассчитываем, что при условии отсутствия новых внешних шоков до конца текущего года инфляция в РФ достигнет целевого уровня регулятора в 4,0%, хотя ускорение индекса потребительских цен по сравнению с текущими минимумами не менее чем на +1, п. п. высоко вероятно. Тем не менее, сейчас регулятор взял паузу к цикле снижения регулируемой ставки и вопрос о моменте его возобновления остается открытым. Отметим также, что ранее снижение бенчмарка (до нейтрального уровня в ~6,5%) прогнозировалось с учетом обозначенного ЦБ РФ равновесного диапазона реальной процентной ставки в 2–3%. Однако сам по себе равновесный диапазон реальной процентной ставки все же не является константой, и может меняться. При условии допущения соблюдения условий паритета реальных процентных ставок он зависит от устойчивости страновой премии (надбавки) за риск, которая, что существенно, в течение последнего месяца выросла на +50 б. п., а также от уровня нейтральной внешней реальной процентной ставки.